Detta inlägg är mitt andra inlägg om kvantitativ värdeinvestering där jag redovisar vad jag kommit över hittills om kvantitativa värdeinvesteringar. Första inlägget går att läsa
här.
I detta inlägg kommer jag gå igenom de olika nyckeltal som man kan investera efter och hur dessa presterat över tid. Det mest kända exemplet är P/B, där man helt enkelt köper de aktier på börsen som är lägst värderade efter deras P/B-ratio. Ett annat exempel är en kombination av olika nyckeltal, Greenblatt's 'The Magic Formula' som kombinerar de företag som har högst EV/EBIT och ROIC på börsen. Båda dessa har historiskt sett visat att de slår börsen och det finns otaliga studier på detta. I detta inlägg så kommer jag gå igenom enskilda nyckeltal och hur de presterat. I nästa inlägg kommer jag att gå igenom kombinationer.
I detta inlägg så redovisar jag främst resultaten från två studier. Ena är studier av Tobias Carlisle som han presenterat på sin blogg
Greenbackd.com och den andra är studier av Tim du Toit som han har redovisat på hemsidan
Quant-Investing.com. Carlisle har undersökt perioden 1926-2013 samt 1951-2013 på den amerikanska börsen och använder nobelpristagaren Eugene Famas data, medan Tim du Toit har testat europeiska börser åren 1999-2011 (alltså mitt nutidens största bullmarket och slutar i euro-krisen). Varje portföljs inköp gjordes i juni och såldes sedan juni ett år efteråt. Lägsta marknadsvärde i Carlisles analys är 400 miljoner USD och i du Toit's 15 miljoner EUR. Carlisle väljer ut de 10 % högst rankade företagen och du Toit de 20 % högst rankade. Carlisle testar en portfölj viktad för marknadsvärde och en likaviktad portfölj. Tim du Toit testar small, mid och large cap var och en för sig. Avkastningen för amerikanska index är var 10 % per år för 1926-2013, 11 % för 1951-2013 och 2,25 % för de europeiska marknaderna 1999-2012. Slutligen kommer jag att jämföra med Börsdatas strategi-screener där man kan få fram P/B-företag. Där tar jag de 20 lägst värderade företaget i P/B. De nyckeltal som jag kommer att gå igenom är price - to - book (P/B), price - to - earnings (P/E), earnings yield (EV/EBIT), fritt kassaflöde (FCF) och direktavkastning.
Carlisles data för enskilda nyckeltal:
Marknadsviktad portfölj:
P/B: 17,7 % per år (1926-2013) (7,7 % överavkastning)
P/E: 16,7 % per år (1951-2013) (5,7 % överavkastning)
FCF: 16,7 % per år (1951-2013) (5,7 % överavkastning)
Direktavkastning: 10,3 % per år (1926-2013) (0,3 % överavkastning)
Likaviktad portfölj:
P/B: 20,4 % per år (1951-2013) (9,4 % överavkastning)
P/E: 20,1 % per år (1951-2013) (9,1 % överavkastning)
FCF: 20,7% per år (1951-2013) (9,7 % överavkastning)
Direktavkastning: 12,7 % per år (1926-2013) (2,7 % överavkastning)
Tim du Toits data för enskilda nycketal:
Small cap:
P/B: 8,7 % per år (6,45 % överavkastning)
EBIT/EV: 6,8 % per år (4,55 % överavkastning)
FCF: 9,2 % per år (6,95 % överavkastning)
Mid cap:
P/B: 14,6 % per år (12,35 % överavkastning)
EBIT/EV: 11,1 % per år (8,85 % överavkastning)
FCF: 12,65 % per år (10,4 % överavkastning)
Large cap:
P/B: 9,7 % per år (7,45 % överavkastning)
EBIT/EV: 10,65 % per år (8,4 % överavkastning)
FCF: 10,8 % per år (8,55 % överavkastning)
Börsdata net-nets screener (2001-idag):
Alla listor: 26,6 % per år
Large + mid cap: 27,8 %
Totalt sett så fås nästan likvärdiga resultat för P/B, P/E och FCF-talen. Det innebär att alla dessa tal är bra att investera efter. Däremot så skiljer sig resultaten över tid, på senare tid så presterade P/B bra, då detta tal presterar bra i bull market, medan innan så presterade P/E och FCF bättre. Jag ser EBIT/EV som en kombination av P/E och FCF, då den beräknar resultatet som ska betala både ränta och avkastning på det totala kapitalet. Det är nog en förenkling, men P/E och FCF korrelerar mycket i när de avkastar bäst. EV/EBIT räknar in hela företagets skuldsättning och är ett bättre mått än P/E, kan ta upp Greenblatts exempel här på bloggen någon gång.
Direktavkastning fungerar också som ett mått. Det är många investerare som går på utdelningarna och fokuserar på det, se bland annat blogglistan nere till höger. Dessa kan skapa högre avkastning än index, men det blir inte lika mycket som att kolla på P/B, P/E eller FCF.
Tydligt ser vi att en likaviktad portfölj slår den marknadsviktade. Dessutom så slår mid och large cap small cap. Detta stämmer överens med mina tidigare upptäckter när jag testat strategierna på Börsdata. Kollar man i Sverige så finns det 150 bolag på mid och large cap, av totalt 500 börsnoterade företag. Dessa har mycket större chans att klara sig i längden då dessa är etablerade och löper mindre konkursrisk. Nästan alla investerare investerar där och de är också de mest välbevakade, vilket gör att mean reversion (att kursen uppvärderas) sker snabbare. 40 procent 20 år har gjort en bra jämförelse av prestationen på olika market cap. Det är också den storlek på företag som undersökts i Carlisles och Greenblatts undersökningar och är dessutom också storleken att satsa på när man investerar utomlands, då dessa är tillräckligt stora att investera i.
Så: Företag som är lägst värderade baserat på P/B, P/E och FCF har presterat riktigt bra över åren och skapat högre avkastning jämfört med övriga börsen. Överavkastningen är mellan 8-10 % över längre perioder. Avkastningen sker också som en "trappa", de med lägst värde presterar bäst, de med högst presterar sämst. Så tror man på att aktiva val inte kommer skapa mervärde så investerar man helt enkelt i de lägst värderade företagen, annars så kan man använda en screener och välja ut godbitarna själv. Dessa tal är riktigt bra hjälpmedel för att hitta billiga företag. FCF har presterat bäst, men är svårare att förstå och svårare att få bra data för. Därför så tror jag att P/B och EV/EBIT (alternativt P/E) är då bättre att gå på. Väljer man de företag som är lägst värderade med dessa två mått så har man mycket bättre chans att lyckas. Hög direktavkastning är också lyckosamt, men inte i lika hög grad.
I nästa inlägg så kommer jag att behandla mer om hur man kan kombinera dessa två mått. Detta är något jag tänker göra, eftersom prestationen för de olika måtten är olika över tid.
Mer läsning:
http://greenbackd.com/2014/06/23/the-combination-metric-backtest-and-comparison-of-value-deciles-1951-to-2013/
http://greenbackd.com/2014/05/26/price-to-earnings-ratio-backtest-1951-to-2013/
http://greenbackd.com/2014/06/16/investing-using-dividend-yield-backtests-1926-to-2013/
http://greenbackd.com/2014/06/02/investing-using-price-to-cashflow-ratio-and-cashflow-yield-backtests-1951-to-2013/
http://greenbackd.com/2014/06/09/investing-using-price-to-book-value-ratio-backtests-1926-to-2013/